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「四川成渝富88」科创板估值映射深度:龙凤翱翔破苍茫

四川成渝富88


  「四川成渝富88」科创板估值映射深度:龙凤翱翔破苍茫


           本报记者:富88富88娱乐84646
 
 
  投资摘要
 
 
  1、科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”
 
 
  科创类企业在一级市场给出的估值中位数与目前二级市场对以创业板为主成长股的估值中位数有巨大的差异。PE估值体系下,成长科技类企业目前市值大多处于100-500亿元区间,估值水平在100-150倍区间,轻盈利而重研发。而当前创业板估值整体中位数33.66倍,2017整体盈利增速40.45%,研发投入比重14.29%。同时,科创板所承接的五大细分行业也呈现同样规律:大数据与云计算行业PE平均水平200倍左右,高于A股计算机龙头企业的60倍;智能制造类企业估值范围为150-200倍,高于A股制造类龙头公司的40-50倍。
 
 
  2、科创板对A股市场估值影响:参照沪港通、创业板,增量市场联通后估值或同向收敛
 
 
  回顾2014年沪港通开通时,A-H相关行业估值收敛以及09-10年创业板开通之初,创业板与中小板、主板相关行业估值收敛历史,可以发现:历史上国内两个市场估值差异收敛,不是通过经典理论的分流或者回归完成,而是通过同一方向不同速度的同涨/同跌的过程之中完成收敛。
 
 
  1)以沪港通开通前后为例,从量化指标看,无论是上证50与恒生指数PE本身的差异还是波动过程中的联动性都呈增加趋势,同时,从重点行业来看,A股相对H股被低估的银行、证券,在沪港通开通后三个月左右时间内,A-H股同涨且A股估值扩张速度快于H股的过程完成收敛。2)在创业板刚设立之时,创业板、中小板与主板估值也呈现经历6个月左右的同涨期。
 
 
  我们认为,在重大资本市场改革下,科创板所承接的科创企业估值在现有估值体系中更高的“估值溢价”具有合理性,从中长期来看将与A股相关公司估值保持同向收敛的趋势。
 
 
  3、科创板推出的历史宏观背景、制度安排
 
 
  从当前市场环境看,风险偏好和流动性驱动的成长股估值重塑将是19年市场最核心的主线之一。从风险偏好看,2018年制约A股估值的三大核心变量——中美贸易战、金融去杠杆、经济下行风险均有望迎来趋势性拐点。从流动性角度看,除了经济下行背景下,货币政策持续宽松外。我们认为,当前时点,更为重要的是,增量资金进资本市场通道逐步打开。另外,从科创板制度设计角度看,以差异化为核心的制度安排,上市门槛、退市制度、信息披露及交易机制的完善,一方面,可以极大活跃市场;另一方面,对减持的严格要求和对投资者的门槛又使得科创板中长期健康发展得到保障,提升投资者信心。综上,我们认为,结合科创板设立的宏观背景及制度安排下,A股成长股与一级市场目前较大的估值差异或将通过同向但A股更快的上涨完成估值收敛,这其中蕴含丰富的投资机会。
 
 
  4、投资建议:
 
 
  站在投资角度,我们分别从主题驱动的估值修复和中长期基本面受益两个角度分析。
 
 
  从中长期基本面角度看,科创板企业上市带来的券商投行业务、PE/VC退出机制的恢复、参股科创板上市公司的投资收益都有望成为龙头券商、创投业绩底部修复的重要驱动,而以科创板为代表的金融改革推进所带来的金融系统的变化料将为金融科技龙头公司带来业绩增量;
 
 
  从主题驱动的估值角度看,一方面,与科创板上市公司同质化较强的科创板影子股有望迎来估值重估;另一方面,代表A股质优成长股精华的创业板50有望在与科创板估值同向收敛过程中迎来估值系统性回升。
 
 
  5、风险提示:
 
 
  宏微观经济超预期下行,科创板及注册制试点制度政策推进不及预期,海外不确定性因素加剧。
 
 
  卷首语
 
 
  2018年11月科创板及注册制试点被决策层提出。科创板作为党中央高瞻远瞩做出的重要资本市场改革举措之一,承载着中国经济转型的重任,后续首批登陆的公司或将大放异彩。从12月征求意见讨论会到2019年1月30日《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等三份部门文件和六份上交所规则与征求意见稿出台的3个月中,科创板及注册制等相关制度建设推进“紧锣密鼓”,预计后续配套细节制度仍将“超预期”加速落地。
 
 
  从科创板定位来看,科创板制度建设是旨在补齐资本市场服务科技创新企业的短板的增量改革。与创业板及新三板不同的是:1)相对于企业盈利,更关注企业的科创能力、研发能力并增强对创新企业的包容性和适用性;2)科创板的制度安排更加向尚未成熟的中小科创型企业倾斜,破解中小科创企业的融资困局;3)投资者准入门槛,涨停板及退市制度设置灵活,更看重激发市场活力。从资本市场发展的中长期视角看,作为我国多层次资本市场制度创新的重要一环,科创板的成功建设是对以创新引领的产业升级方向的企业的重要支持,注册制试点经验的积累是我国资本市场制度新一轮改革积攒的驱动力。
 
 
  科创板被提出后,创投概念股一度持续火热,同时,其决策层次之高及推进节奏地“快马加鞭”不断抬高市场预期。然而,对于A股投资者而言:
 
 
  科创板上市对A股市场,特别是成长股估值影响几何?是资金分流,还是估值收敛?如果是估值收敛,收敛的方式是什么?
 
 
  哪些公司的基本面或将实实在在受益于以科创板为代表的新一轮资本市场制度改革大潮?哪些标的又将是科创板主题催化估值提升的龙头?
 
 
  本文将从科创板整体及五大重点行业与A股创业板及对应行业估值差异入手,独辟蹊径,回顾14年沪港通开通时,A-H相关行业估值收敛以及2009-10年创业板建设之初,增量市场与存量市场估值收敛历史,试图从科创板估值映射角度深入分析其对成长股估值影响几何,并结合当下时点市场环境背景及科创板制度安排给出投资建议。
 
 
  报告正文
 
 
  一、科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”
 
 
  (一)成长型科技类企业估值体系
 
 
  在科创板“支持关键核心技术创新”的定位下,五大重点行业(新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务)的优质科创公司或将受益于科创板落地。结合市场一致预期,科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力、且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业,且在盈利要求方面做出包容性差异性的制度安排。我们认为,科创板的战略定位及上市制度安排或对“四新”企业降低盈利门槛,P/E估值体系难以对成长型科技企业价值进行合理预估,应更增加研发能力、收入增幅等因子对企业价值的判断。
 
 
  从另一方面,原核准制的上市制度对科技企业的高盈利门槛限制,百度、阿里巴巴及京东等优质企业纷纷选择海外市场上市,故海外市场对成长型科技类公司的估值体系对当下实行注册制的科创板或有更多借鉴意义:
 
 
  1)P/S估值法。如京东这类企业短期净利润不确定性较高,但营收处于高增长阶段的成长型公司更多应以市销率或市值/销售量估值法来判断企业价值;
 
 
  2)平台流量估值。以纳斯达克市场为例,纳斯达克100指数成分股以新兴科技企业为主,如Facebook、Twitter的估值体系主要基于其“平台用户价值+用户流量增长+点击率”等粗略公式;
 
 
  3)一级市场类比估值。对标同类标杆公司的融资过程,根据其融资情况及研发能力,来衡量一般公司的企业价值。对于新兴科技类公司可以粗略地用“融资市值/研发能力”来给予估值。
 
 
  从美股对科技股的不同估值方法来看,估值体系的“创新”或是科创板设立之初的重中之重。Facebook、Twitter等互联网科技公司的市场估值约为30-40倍,因采取适应于平台流量的有效估值方法,因此该类互联网龙头公司的估值仍处于合理估值区间。因此,基于科创企业上市规则下的5套上市门槛均更看重盈利前景,用PE、PB估值方法来评估低盈利企业会造成估值“虚高”,与原A股相似企业估值差异料将十分明显。
 
 
  (二)“四新”企业与A股市场相关公司的估值差异
 
 
  1、P/E估值体系下,质地优秀的科创类企业估值较高
 
 
  科创板的建设定位中包含对质地优秀的科技创新类企业的支持,此类企业多分布于互联网服务、人工智能、高端制造等行业,产业方向符合科创板承接的“四新”企业。我们选出一级市场中符合科创板五大重点行业要求,且质地优秀的相关科技创新类公司,并对该类企业PE估值水平计算发现:符合科创板承接的重点行业的成长科技类企业市值范围在100-500亿元区间,由于净利润水平较低,PE普遍处于较高区间。我们认为,PE估值方法对科创类企业或已经失效,但若投资者仍以传统的估值体系“惯性”评估科创企业或与A股同类企业存巨大的估值差异。
 
 
  2、与A股市场同类企业估值差异较大
 
 
  从A股市场申万行业来看,与五大重点行业重叠较多的电子、计算机、医药、高端制造等行业的当前估值处于30-40倍之间。计算机整体行业估值中值为37.66倍,电子行业估值30.19倍,医药生物26.30倍,机械、电器设备估值中位水平在28倍左右。各行业总体估值水平远远低于科创类企业的100-150倍估值区间,当前不同行业在一二级市场上均有不同程度的估值差异。
 
 
  从成长型科技创新类企业所处行业来看,互联网服务行业PE平均水平为150倍左右,远远高于A股同类行业的60倍左右平均水平;大数据与云计算行业PE平均水平200倍左右,高于A股计算机龙头企业的60倍;智能制造类企业估值范围为150-200倍,显著高于A股制造类龙头公司的40-50倍。
 
 
  从个股维度,重点行业龙头公司研发比例高,估值也相对较高。从A股的上市公司来看,研发投入较多的TMT类的龙头公司估值较高,其中科大讯飞(34.960,1.05,3.10%)、用友网络(34.100,1.88,5.83%)及恒生电子(90.400,3.97,4.59%)的估值水平处于60-80倍左右,科大讯飞、用友网络及恒生电子的研发投入比例处于较高水平,分别为21.04%、20.50%及48.48%。A股中科技成长类企业的研发力度、盈利前景及管理层均不弱于当前一级市场的科创类企业。
 
 
  我们认为,科创类企业的一级市场估值均远高于A股同类公司水平,传统估值体系下巨大的估值差异或带动A股中相关同类科技公司估值提升,预计科创板初创期承接的高估值科创企业提振市场估值后,估值差异也会逐渐回归正常水平。
 
 
  二、科创板对A股市场估值影响:参照沪港通、创业板,增量市场联通后估值或同向收敛
 
 
  (一)沪港通与科创板:同为资本市场内外制度的创新
 
 
  回溯沪港通开通历程,受决策层推动到落地历经6个月左右。2014年4月10日,为促进中国资本市场开放、完善监管制度,上海与香港富88市场交易互联互通机制被顶层提出。2014年11月17日,监管机关决定批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港通。
 
 
  2018年11月5日,决策层在首届中国国际进口博览会开幕式上正式提出将在上交所推出科创板以及试点注册制。从推动至今3个月以来,上交所及各地政府围绕科创板及试点注册制的推进工作“紧锣密鼓”,参照同样以资本市场制度创新为目的的沪港通的建设历程,2019年6月之前科创板正式启动可期。而从1月23日深改委会议中,科创板以及试点注册制的《总体实施方案》和《实施意见》率先出台,顶层设计基本已成型。2019年科创板建设优先级别高,总体实施方案落地后有望再“快马加鞭”。
 
 
  从机制创新的角度来看,沪港通所代表的互联互通机制与科创板代表的增量市场改革的内核有“异曲同工之处”。从定位意义上看,两者均是资本市场制度创新的重大突破,沪港通是资本市场对外开放的重要一步,而科创板也是资本市场不断对外开放下的重大举措;科创板及沪港通均是决策层强力推动的A股增量市场改革,沪港通的开通意味着给A、H股市场投资者带来一个“新”的投资市场,类比科创板为科技创新类企业及机构投资者提供一个新市场。
 
 
  (二)沪港通经验:增量市场联通后的估值同向收敛
 
 
  沪港通及科创板同为增量市场改革,回顾A、H股在沪港通开通前后的估值水平变化或对科创板设立后与A股估值差异的走势判断有所帮助。我们选取上证50及恒生指数(两个指数成分股数量均为50只)在2010年至今的历史PE走势来分别代表A股及港股市场的整体市场估值水平,并从行业及个股层面分析沪港通开通后两市场估值水平变化趋势。
 
 
  1、A、H两市场整体估值水平变化趋于一致
 
 
  从两个市场的整体估值水平的变化来看,2014年11月沪港通开通之后上证50指数(2974.8473,-4.00,-0.13%)与恒生指数PE水平变化趋于一致:开通之前恒生指数PE水平维持在10.82倍左右,上证50指数PE平均为10.72倍,两市场估值水平相当。沪港通开通之后,市场估值水平差异仍不明显,但两市场的估值水平变化的联动趋势有明显增加(同向收敛的趋势加强),同时,2014-15年A股大牛市带动港股估值水平提高后,两市场估值差异有所收敛(体现在散点分布更为“聚焦”);从沪港通开通的2014年之后,两地市场之间的相关性越来越强,政策推动两地市场的互联互通以及投资者结构逐渐优化,A股与H股估值水平变化具有更加趋同的发展趋势。
 
 
  2、A+H股分布较多的行业估值“同涨同跌”明显
 
 
  不同行业的估值水平变化不同,从行业层面看,我们挑选了两个包含A+H股较多的行业来对比沪港通开通后对整体行业估值水平的影响。以多元金融和银行业为例:
 
 
  1)多元金融:从整体趋势来看,多元金融A股溢价高,估值持续高于H股。2014年11月至2015年7月及2016年7月至2018年5月,均出现较大涨幅,之后走势平稳。沪港通开通前,A股与H股估值波动呈相反趋势,开通后,正相关关系加强且同涨同跌趋势加强。
 
 
  2)银行业:银行业在沪港通开通前后估值差异有所不同,A银行业走势平稳,则H股估值波动更大。2014年12月至2015年6月,A股与H股估值提升之后便趋于平稳。沪港通开通后A股与H股估值水平均同向上升后联动性增强;估值差异逐渐降低,2018年12月估值差异17.81,小于2010年来估值差异均值27.14。
 
 
  从行业整体估值水平变化来看,包含A+H个股较多的两个行业在沪港通开通后出现明显的“同涨同跌”现象,特别是多元金融行业在沪港通开通前后的估值水平变化联动性明显增加。一般变化规律是:港股行业估值水平在沪港通开通后与A股估值水平变化趋势正相关关系加强,市场联通初期出现了一定程度上的“同涨”。
 
 
  3、个股层面A、H股估值变化一直保持高度相关
 
 
  港通的启动使两地股市之间的资金和信息交流更加迅速、投资者结构及监管制度逐渐趋同,两地估值中长期联动性显著增强,市场估值收敛趋势明显。沪港通加快了人民币国际化进程,银行资金流入、流出业务加快两地市场的融合。从个股层面来看,中信证券(24.180,0.23,0.96%)和工商银行(5.810,0.00,0.00%)在沪港通开通前后,估值均保持同涨同跌趋势。1)中信证券在A股市场的估值略高于H股市场,但是沪港通开通之前A股市场的估值变化趋势略有“领先”,开通之后两地估值水平波动收敛也较为同步;2)工商银行的两地估值水平变动趋势一直保持同涨同跌。
 
 
  从沪港通的经验来看,两市场联通后随着资本市场制度的不断开发与创新,投资者结构不断优化,整体市场、行业、个股层面的估值差异有逐渐缩小趋势,估值水平变化联动性增加。我们认为,在重大资本市场改革下,科创板所承接的科创企业估值虽然在既定的估值体系中或给予更高的“估值溢价”,但中长期来看仍与A股相关公司估值保持同向收敛的趋势,且首批登陆科创板的科创类企业的高估值短期内或带动相关A股公司估值同向提升。
 
 
  (三)中小板、创业板经验:初创后进入6个月左右的估值提升期
 
 
  从中小板及创业板初创时期的估值水平变化来看,初创期两个新增板块的估值水平均经过6个月左右的提升期,同时带动大盘估值向上。新增的中小板、创业板市场的估值略高于主板市场估值,且中小板与创业板在初创时期流动性充裕,两者在经历6个月左右的估值“同涨”后估值联动性增加,估值水平变化趋势保持一致。
 
 
  1)创业板初创时承载扶持成长性科技类企业功能,2010年年初创业板初创期经历过一波估值同涨期。创业板市场上市的公司大多具有较高的成长性的高科技公司,具有很大的成长空间。从PE水平来看,创业板成立后的首三批上市公司平均发行市盈率为56.7倍,第四批为83.59倍,第五批为77.75倍,第六批为88.66倍;同时,创业板估值高于同期主板且估值差异较大,2010年创业板估值约为66倍,而上证估值仅为16.9倍。节节攀升的企业估值带动主板估值经历了6个月左右的通胀期,随后才进入估值消化过程。
 
 
  2)中小板的上市企业上市门槛低于主板市场的要求。中小板主要服务于即将或已进入成熟期、盈利能力强但规模较主板小的中小企业。2007年中小板初创的8个月内估值水平不断提高,从39.87倍水平提升至65.5倍,而同期主板估值水平维持在44倍且受中小板估值提升带动进入8个月左右的估值提升期,从41.4倍提升至50倍左右。
 
 
  3)以资本市场建设为视角,在市场定位上把中小板看作主板向创业板市场过渡阶段。中小板市场偏向成熟的小企业,创业板承接的上市企业更注重成长性与科技属性的新兴企业。从创业板初创期与中小板的估值收敛情况看,创业板的设立也带动中小板估值水平6个月的提升。2010年6-12月创业板估值60倍提升至73倍,中小板估值水平从28.74提升至37.47倍。
 
 
  三、科创板推出的历史宏观背景、制度安排
 
 
  (一)宏观背景:风险偏好和流动性驱动成长股估值重估
 
 
  1、风险偏好:制约A股市场风险偏好的三大因素有所缓解
 
 
  以科技创新为方向的产业升级趋势下,资本市场“增量改革”,2019年落地“恰逢其时”。2018年中美贸易摩擦影响下,我国科学技术“硬实力”提升迫在眉睫,国家层面正视经济下行压力以高质量发展为诉求的历史拐点下,科创型企业的发展首当其冲,倾斜于科技创新类成长型企业的制度改革破局“恰逢其时”。同时,2018年在股权质押风险暴露、融资问题凸显的压制下,解决民企发展的“瓶颈”与中央经济工作会议中提出的支持民营经济(减税降费)、提高直接融资比例更加“遥相呼应”。2019年的资本市场改革是改革开放40周年谋定之后的内外机制创新,科创板建设将是2019年资本市场制度改革的重心,也是增强国际竞争力的战略性布局。
 
 
  站在策略角度,2018年制约A股估值的三大核心变量——中美贸易战、金融去杠杆、经济下行风险均有望迎来趋势性拐点。2019年稳步改革的导向下,上半年或是科创板落地阻力最小的“黄金时间窗口”。1)90天谈判期内贸易摩擦压力或逐渐缓解,中美分歧有望在19年两大经济体压力逐渐增大下达成“战略性和解”。中美双方压力下的诉求与G20、两轮中美谈判的关键性成果共识决定了中美贸易摩擦将在19年不断向缓和方向超预期发展;2)伴随中央经济工作会议对于“直接融资”和资本市场重要性的提高,对于险资入市、两融、接口等一系列金融改革措施的超预期落地,金融紧缩的方向正在逐步转变。中央经济工作会议上强调“大幅减少政府对资源的直接配置,凡是市场能自主调节的就让市场来调节,凡是企业能干的就让企业干”,市场化的改革方向和更大程度对外开放方向“不可逆转”。3)伴随中央经济工作会议对于更大力度减税降费的强调,以及个税抵扣、小微优惠的落地,以减税为核心的市场化改革也正大踏步迈进。
 
 
  我们认为,伴随金融开放与创新措施开始逐步落地,A股新一轮风险偏好回升可期,2019年上半年或是科创板建设这一增量市场改革的顺利落地的最好时期。
 
 
  2、流动性:流动性系统性改善,增量入市资金“有的放矢”
 
 
  科创板的设立目的在于为符合产业升级的新经济企业提供一个多层次的资本市场,并通过加大辅导、孵化、融资等功能支持其发展。与创业板设立初衷相似,科创板旨在补齐资本市场服务科技创新企业的短板,中长期谋求以技术创新为经济增长新动力,而主要的不同在于科创板是以注册制试点,或在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,以更包容的制度安排接纳中小成长科创企业,以市场化的手段支持真正具有科创能力的新经济企业,并引导一、二级市场资金“有的放矢”。
 
 
  “增量改革→做大市场蛋糕→激发存量市场”,注册制试点相关配套制度的完善,有益于形成从增量改革到激发存量市场活力的“正循环”,而其中的核心逻辑在于带动更多增量资金入市的流动性改善。1)目前采用类注册制的新三板症结在于:流动性不足而未能完善其所承载的股权融资功能;虽然科创板合理的投资者门槛能保证一定市场活跃度,但是中长期流动性充裕的保障仍要依靠增量资金的“源头活水”;2)科创板及试点注册制的成功落地在某种程度上带来了监管层对资本市场存量制度规则的重新审视,从而倒逼和激发存量市场制度不断完善,但前提在于资金面的流动性保持充足,否则科创类企业在一级市场的高估值会对主板、创业板产生明显的“抽血效应”而对资本市场的稳定运行产生较大冲击。因此,根据科创板设立的战略性定位,以其为突破口作为牵引资本市场制度创新的关键在于:增量资金入市带来的流动性改善的加持。以带动增量资金入市的为核心逻辑驱动新经济企业发展的“正循环”。
 
 
  “增量资金”入市“拐点”渐近,紧信用或边际改善。从中央经济工作会议表态来看,自2013年以来,再一次明确提出“提高直接融资比重”以及“引导更多中长期资金进入”,央行降准持续改善信贷环境。证监会副主席方星海在第二十三届中国资本市场论坛称,2019年外资流入A股6000亿元规模可以预期。我们认为,目前A股市场处于“低估”区间,除外资外,资本市场的增量入市资金来源还将包括保险资金、银行理财子公司及产业资本对A股市场低估值富88的回购。
 
 
  1)保险资金入市
 
 
  2016-18年,险资入市平均比例约12.51%,险资入市比例提高可期。1月28日,银保监会表示,为维护上市公司和资本市场稳定健康发展,银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金,增持优质上市公司富88和债券。保险公司参与投资上市公司富88主要有三种方式:一是参与定增;二是直接从二级市场购买富88;三是通过大宗交易方式。2018年原保费收入38016.62亿元,同比增长3.92%;资金运用余额为164088.38亿元,富88和证券投资基金19219.87亿元,占比11.71%。若鼓励险资入市后若权益类投资比例提高至20%,以险资存量运用资金测算,险资入市可带来增量资金约1.2万亿元。
 
 
  2)银行理财子公司
 
 
  银行理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资富88,利好A股资金面。2018年以来,银保监会批准银行设立理财子公司的速度加快,监管部门希望通过理财子公司的设立加快推动银行理财业务的转型,2019年开业可期。允许银行理财子公司发行的公募理财产品直接投资富88是增量资金入市的另一个渠道。截至目前,已经有26家商业银行公告拟成立银行理财子公司,工行、建行、农行、中行、交行分别为160亿元、150亿元、120亿元、100亿元、80亿元。随着未来理财子公司发展的逐步规范,对权益类市场投资能力的逐步提升。
 
 
  3)产业资本增持
 
 
  科创板引入新经济企业进入的同时,也为一级市场VC、PE引入了新的退出渠道,同时又有利于资本进入。一般来说,科创类企业的富88价格低位时,产业资本增持动力较强。进入2019年,A股回购热情持续增长。年初以来A股公司披露大手笔回购股份预案,总金额达数百亿元的回购计划已经进入实施阶段,我们认为,随着回购政策的放松,流动性缓解,大量回购资金还在路上,回购动力增强下产业资本的增持也是短期内富88市场的增量资金。
 
 
  (二)制度安排:实操细则制度完善可期,分流资金作用有限
 
 
  对比注册制的纳斯达克市场制度安排,纳斯达克的上市条件中非常重视“市场的需求”,而科创板上市条件更向“国家战略需求”倾斜,更加注重科研支出。在准入门槛上,无投资人准入门槛是纳斯达克吸引全球资本的重要因素。而科创板作为创新型科技企业的上市基地,对投资者设有一定门槛有利于初创期稳步过渡做铺垫。从上交所相关的制度安排,主要体现于本次公开征求意见的《上海证券交易所科创板富88发行上市审核规则》、《上海证券交易所科创板富88发行承销实施办法》等6项配套业务规则来看,科创板给其他上市板带来的资金分流的“抽血效应”或不明显:1)中长期入市资金为股市提供“活水”,无论是外资、险资扩大入市规模方向不改,是推升A股市场流动性系统性回升的重要支持。2)按照上市门槛及上交所的审核规则,科创板首批上市企业数量有限,因此首批流入资金有限;3)投资者门槛是决定交易流动性的因素之一,科创板的投资者门槛为50万元人民币,相比于新三板的500万门槛保障了科创板的流动性需求,且主动筛选理性机构投资者鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。
 
 
  1、上市门槛:上市门槛按预期市值分为五个标准,对于科研开发投入有了具体的要求。
 
 
  2、交易机制:暂定是T+1,并非之前流传的T+0。
 
 
  3、投资者门槛:对于投资者门槛进行了一些约束,前20个交易日,每日富88市值均值不低于50万元,且需两年交易经验。50万以下或者其他方面没有达到要求的投资者,可通过公募基金参与交易。
 
 
  4、股价波动调节机制:上市首日放开融资融券,以便对股价波动进行市场化调节。
 
 
  5、网下发行比例及战略配售方案:1)网下发行比例应当遵守公开发行后总股本不超过4亿股的,网下初始发行比例不低于本次公开发行富88数量的70%;2)公开发行后总股本超过4亿股或者发行人尚未盈利的,网下初始发行比例不低于本次公开发行富88数量的80%;3)应当安排不低于本次网下发行富88数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售;4)公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的,发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分;5)对网下投资者进行分类配售的,同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者;安排向战略投资者配售富88的,应当扣除向战略投资者配售部分后确定网下网上发行比例。
 
 
  6、股权激励:在员工股权激励方面,科创板扩展了股权激励的比例上限与对象范围。比例上,将上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的富88总数的累计限额由10%提升至20%。
 
 
  7、申报数量:与现在主板市场不同的是,科创板市场单笔申报数量应不小于200股,可按1股为单位进行递增;市价订单单笔申报最大数量为5万股,限价订单单笔申报最大数量为10万股。也就是说,不再要求整手数买卖。例如,可以按201股这样的手数来进行买卖。
 
 
  8、减持制度:在减持制度上,也体现了对于投资者的照顾。
 
 
  科创板实际落地的制度规则在征求意见期后有望再次完善,但从上市门槛、退市制度、信息披露及交易机制的制度安排来看,科创板及注册制试点的差异化安排不变。1)差异化的上市标准,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计末弥补亏损的企业在科创板上市,符合我国科技创新类企业的现实条件。2)退市制度值得期待,注册制试点的“宽进”对应严厉的退市制度的“紧出”保持市场良性循环。3)信息披露及减持制度更加注重保护投资者,股东应该以经营企业为核心,而不是急于套现走人;创投机构也应该有序退出,避免对二级市场形成冲击。科创板的制度创新是资本市场改革的“试验田”,利好符合我国技术升级方向的科创企业及制度创新的券商等参与主体。
 
 
  四、投资建议
 
 
  科创板作为党中央高瞻远瞩做出的重要资本市场改革举措之一,承载着中国经济转型的重任,后续首批登陆的公司或将大放异彩。但我们研究发现,科创板拟上市公司当前一级市场与二级市场对科技股巨大的估值差异,从金融学原理看,两者估值水平会发生收敛。经过对14年沪港通开通、09年创业板开通,年中小板开通时,两个市场估值收敛路径研究,我们发现,在同向过程中通过变化速度不同完成收敛,而不是分流或中值回归,是国内两个市场的估值收敛的主要机制,而上涨/下跌的方向由当时市场环境和交易制度所决定。
 
 
  结合当前市场环境,风险偏好和流动性驱动的成长股估值重塑或将是19年市场最核心的主线之一。科创板与A股,特别是创业板50为代表的质优成长龙头的估值收敛最终到底是通过同涨还是同跌完成,要取决于当时市场整体环境与科创板本身制度特点。
 
 
  从风险偏好看,2018年制约A股估值的三大核心变量——中美贸易战、金融去杠杆、经济下行风险均有望迎来趋势性拐点。中美双方压力下的诉求与G20、两轮中美谈判的关键性成果共识决定了中美贸易摩擦将在19年不断向缓和方向超预期发展;伴随中央经济工作会议对于“直接融资”和资本市场重要性的提高,对于险资入市、两融、接口等一系列金融改革措施的超预期落地,金融紧缩的方向正在逐步转变;伴随中央经济工作会议对于更大力度减税降费的强调,以及个税抵扣、小微优惠的落地,以减税为核心的市场化改革也正大踏步迈进。
 
 
  从流动性角度看,除了经济下行背景下,货币政策持续宽松外。我们认为,当前时点,更为重要的是,增量资金进资本市场通道逐步打开。我们认为,以回购为代表的产业资本、以银行理财子公司为代表银行资金和险资或将是主要的三类增量资金。就险资而言,权益对于债券的相对收益率及保费规模的持续扩大是险资入市的基础。
 
 
  另外,从科创板制度设计角度看,以差异化为核心的制度安排,上市门槛、退市制度、信息披露及交易机制的完善,一方面,可以极大活跃市场;另一方面,对减持的严格要求和对投资者的门槛又使得科创板中长期健康发展得到保障,提升投资者信心。综上,我们认为,科创板成立后,A股成长股与一级市场目前较大的估值差异或将通过同向但A股更快的上涨完成估值收敛,这其中蕴含丰富的投资机会。
 
 
  站在投资角度,我们分别从主题驱动的估值修复和中长期基本面受益两个角度分析。从中长期基本面角度看,科创板企业上市带来的券商投行业务、PE/VC退出机制的恢复、参股科创板上市公司的投资收益都有望成为龙头券商、创投业绩底部修复的重要驱动,而以科创板为代表的金融改革推进所带来的金融系统的变化料将为金融科技龙头公司带来业绩增量;从主题驱动的估值角度看,一方面,与科创板上市公司同质化较强的科创板影子股有望迎来估值重估;另一方面,代表A股质优成长股精华的创业板50有望在与科创板估值同向收敛过程中迎来估值系统性回升。
 
 
  五、风险提示
 
 
  宏微观经济超预期下行,科创板及注册制试点制度政策推进不及预期,海外不确定性因素加剧。

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