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中国西电富88-资产配置:战略机遇期

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  中国西电富88-资产配置:战略机遇期


        本报记者:富88富88娱乐84646
 
 
  我记得去年年底的时候,也是在这个会议中心,我给各位汇报了我们的年度策略《水长、致远》,主要谈了两方面内容:一,2019年核心矛盾是金融条件改善,这会让企业的感受变好;二,长期资金流入,会对整个资本市场的生态产生影响。
 
 
  这次我们的报告题目叫“战略机遇期”。什么是战略机遇期?如果未来某类资产价格会持续向下,那当然就不是什么战略机遇期了,而是“撤退期”;但如果未来资产价格一路向上,其实也没有什么战略机遇期,早点买入就好。
 
 
  然而,在一个长期向上的趋势中,如果资产价格出现一些阶段性震荡、甚至回调,从而创造了长期来看的买入和建仓机会,就是所谓的战略机遇期。所以,通过这个标题,我想表达的是对当前金融市场的看法,可能无论富88还是债券,都处于这样的一个阶段。
 
 
  具体而言,想跟大家探讨以下几方面内容:
 
 
  1、金融“紧箍咒”消失+经济复苏的预期,推动近期金融市场风险偏好抬升;
 
 
  2、二季度市场焦点逐步转向通胀与长期基本面,波动性可能会加大;
 
 
  3、当前对股、债两个市场,都要从战略角度去理解:
 
 
  债权市场:“资产荒常态化”,行业结构调整是大势所趋;
 
 
  股权市场:在经济转型过程中的地位提升;
 
 
  4、额外的变量:金融开放带来市场结构性变化;
 
 
  5、风险因素:东欧、拉美新兴市场,地缘政治可能导致油价大幅波动
 
 
  一)金融条件改善见效,经济预期企稳,政策关注点回归结构性改革
 
 
  1)一季度的主线,是金融条件改善,带动风险偏好抬升
 
 
  从领跌全球到领涨全球,A股经历了什么?去年年底的时候,市场上曾流传一个说法,说“2018年是过去十年最差的一年,但却是未来十年最好的一年”,这是去年底悲观情绪的一个体现。确实,从2018年全球富88、债券和商品大类资产的表现来看,A股市场的表现是比较差的。而2019年1季度全球大类资产都是普遍上涨,A股一跃成为全球表现最好的资产。一方面,资产的普涨得益于G4央行货币政策宽松带来的水涨船高,但另一方面,1季度A股市场领涨全球各类资产,这种相对阿尔法的出现,说明A股市场本身除了受全球流动性宽松的拉动之外,还有一些我们自身的原因。而从境内的大类资产表现来看,富88好于商品好于债券。如果从经济周期投资时钟的角度来看,这是一个复苏期的资产表现;如果从市场情绪的角度来讲,是一个明显的风险偏好的修复。
 
 
  很多人无法理解,为什么企业在短短半年时间内有这么大的变化?其实这是我们去年底年度报告的观点—核心是金融条件的改善。
 
 
  2018年底和2017年底的市场集体误判,背后的逻辑都是找错了核心矛盾。我的研究方法很简单——每一个阶段寻找市场的主要矛盾。2017年底的时候,市场大部分人都在讲经济的韧性,但实际上2016-2017年复苏的主要动力,是政府在PPP和棚改货币化安置方面的政策托底。当这些刺激效用逐渐减弱之后,经济的韧性也会消减。而2018年年底的时候,市场大部分人认为经济肯定不行了。但实际上2018年核心主要矛盾不是需求、而是金融条件紧缩。
 
 
  金融条件由紧转松,企业感受会快速变好,这个逻辑其实很简单。举例来说,如果一家企业的终端需求差,政策要做很多工作才能扭转这个局面,但如果某家企业主要困难是去年金融条件收紧、资金链接近断裂,如果政策引导金融条件趋松,突然间企业又能从银行拿到贷款了,那么企业的感受会很快恢复。尽管这不“治本”,但对于缓解短期企业的感受,效果是立竿见影的。理解了这一点,也就可以理解为什么短短半年内,企业经营环境会有如此巨大的变化。
 
 
  当然,一季度政策在需求端也进行了对冲。举例来说,一二月份政府性基金支出同比增速超100%。同时,减税降费也在推进,今年政府规划了14000亿的减税和6100亿的降费,实际减税降费应该超过2万亿。积极的财政政策带来了新的需求。当然,这其中可能有财政需求前置的影响。但在短期内,实实在在的改变了企业的盈利预期。
 
 
  政府在需求端的逆周期调节,叠加金融条件改善缓解了企业流动性的压力,这是一季度企业情绪改善,带动市场情绪修复的主要原因。
 
 
  2)短期内,政策重心重回结构性供改
 
 
  政治局会议+央行货币委员会例会释放明确信号。近期政治局会议提出“国内经济存在下行压力,这其中既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的”。从这个角度去理解,意味着过去两个季度政策的“逆周期调节”是一个短期政策取向。从而政治局会议、央行货委会例会基调的一些微妙变化,也就容易理解了。如果经济的主要矛盾是周期性的,那么当经济有下行压力时,政府应通过货币和财政政策去托底。但是如果核心矛盾是结构性因素,则逆周期调节的意义和必要性就没有那么大,这是我对政治局会表述的理解。
 
 
  在去年四季度时,因为市场、企业都出现了恐慌情绪,影响了结构性供改所需的平稳环境,所以政府阶段性加大了逆周期调节力度。既然现在“市场信心恢复,经济好于预期”,政策托底的必要性就随之下降。重心重回中长期目标,通过供给侧结构性改革去解决制度性、结构性的问题,这是我对接下来政策基调的判断。
 
 
  市场和政策组合:与2009年的对比。一些朋友可能有印象,2009年A股市场在年中的时候曾经出现过一个高点,之后市场出现了下跌。当时实际上货币宽松的效果还在体现,经济也还在向上,但因为投资者中有一部分是看政策的。当时看到央行货币政策发生微调,就会开始离场。同样的,当前政策重提“管好货币总闸门,不搞大水漫灌”,可能也会对这一类型的投资者行为产生影响,这是我们短期内需要关注的一点。
 
 
  二)经济基本面:仍处于中期的底部调整期
 
 
  2016-2017的高基数仍然有待消化。在一季度市场提升估值之后,有不少投资者的关注点开始转向基本面,转向盈利。但从经济本身来说,经济增速要持续回升,还面临不少挑战。下面这张图我们的报告自去年开始一直在使用。简单来讲,如果我们接受2016、2017年经济“韧性”的背后,是政府在PPP和棚改上的托底,并且近似地把2016、2017年类比成2009和2010年,那就能理解去年为什么基建投资增速下这么快——这和2011年基建增速放缓的逻辑是一样的。沿着这个逻辑,则今年就类似于2012年,即整个经济依然处在托底政策后的“退烧期”。我们估算,这个阶段可能会延续三年—即2018、2019和2020这三年。今年一季度数据好转,但结构上来看,新开工偏差,复工明显。换句话说,去年受流动性冲击而大量停工的项目和企业,在今年复工,是一季度数据改善的原因。但因为缺少新开项目,所以当这些复工的项目建完之后,整个经济依然要进入到一个放缓的阶段。
 
 
  地产需求:恐难再现2016-2017的火爆。2015年股市起来之后,2016年房价有所反应,因此很多人认为本轮股市火了一两个季度之后,房地产市场火爆是顺理成章的。首先,由于房地产市场本身供给偏低,因此部分地区房地产市场回暖的确有基础。但是从宏观的角度来讲,核心的问题是在于其持续性有多强,以及力度有多大。这幅图实际上是去年我们年报的图,即每一个月居民部门从各个银行拿到的贷款规模。可以看到2016年之前,每一个月居民从银行拿到2000多亿的贷款,全年总计3万亿。2016年棚改货币化,整个房地产市场火爆之后,居民每个月从银行拿到的贷款是6000亿,考虑到每年的新增信贷大概为小十几万亿,当前居民部门贷款的扩张速度很难继续大幅提升,这就抑制了地产市场升温的空间。
 
 
  中长期来看,房地产投资将进入存量调整期。这幅图中国与主要经济体城镇人均住房面积的对比。目前,中国数据是42.1平米,其中一半是1997年之前建的老房子,剩下的一半是1997年之后新建住房及当前的库存。从这个数据来看,接下来可能要关注开发商的开工意愿问题。1997、1998年房改开始阶段,城镇人均住房面积仅为20平米,供不应求是核心矛盾。整体供给不足的背景,地产开发的模式是个增量模式。举例来说,一栋楼拆迁,建三个新楼,其中有一个回迁楼尽管不挣钱,但是剩下的两个楼就是开发商利润的来源,这是之前房地产行业高利润的原因。但当人均住房面积达到42平米,意味着三口之家差不多130平米的时候,整个逻辑就开始逐渐从“增量”变成“存量”模式。宏观上来看,近似可以认为我们可能在接近“拆一还一”的阶段。只能靠“涨价”而非“扩量”的方式,会制约地产开发的投资意愿,这是我们要考虑的问题。
 
 
  长周期来看,当前的经济可能更像90年代末。这幅图描述的是从1978年改革开放以来的年度GDP同比增速,在这40多年时间里,中国经济有过两轮持续单边的增速下行。第一轮发生在90年代,大概从1992、1993年到1999年,第二轮发生在2010年之后。如果看90年代末,我们会发现,尽管1999年经济增速已经见底,但是实际上1999-2001年那段时期,整个经济实际处在一种非常迷茫的状态,企业不知道要如何运作、银行面临大量坏账、国企工人大量下岗。换句话说,经济持续单边的下行,会形成一些累积的问题,进而在经济底部出现之后还会有一些后遗症。
 
 
  一般来说,一个正常运营的企业,在一开始遇到利润下降的时候,第一反应是扩大产能走量,而非减少生产。但如果经济面临大拐点,下游需求长期持续单边下行,这就会持续形成无效投资、也带来银行潜在不良资产的风险。这是90年经济增速持续下行期之后,国企、银行面临巨大压力背后的核心原因。
 
 
  2008-2016年,政府的托底,延缓了经济下行,但也累积了一些问题。这幅图是中国的固定资产除以GDP的数据,可以看到1997年该比例是24%,到2008年金融危机时升至47%左右。但是2008年之后,这个值加速上行,2016年见顶时高达80.6%。如果说1997年到2008年期间,中国经济的驱动实际上是双引擎驱动,即出口加上内部的投资,那么2008年之后,中国的经济则是单边的引擎投资驱动,而这个过程实际上是政府通过托底来延缓整个经济下行的斜率,代价实际上是投资占GDP的比重越来越高。
 
 
  去年民企的压力,与90年代末的国企困境,有相似之处。改革开放初期的1978-1998年这20年时间里,经济的支柱产业是纺织轻工(国企)。在周期上行的阶段最受益的行业,一旦当供需的大拐点出现时,有较大概率是受冲击最大的行业。这个周期性因素,是90年代末纺织轻工国企成为“重灾区”的核心原因。而1997年之后投资的持续上升,什么行业最受益呢?钢铁、煤炭、有色、电解铝、工程机械、水泥等相关行业—这其中包含了大量的民营企业。从这个角度来说,去年民营企业的经营困境背后,也有很大的周期性原因。如果接受这个观点,则我们现在所处的阶段,就与1998年有类似之处,即经济支柱类产业面临调整。这种调整在90年代末延续了从1998-2002大概4、5年的时间,因此本轮经济在底部调整的时间应该也不会很短。
 
 
  从这个角度来说,供给侧结构性改革必要性仍然很高。尽管现在市场上有人说,前两年供给侧改革已经见到效果,很多行业产能已经不过剩了。但如果考虑未来政策托底的房地产、基建等投资要“退烧”,导致基建、地产链条上一系列行业都面临大周期供需拐点的话,则中长期来看,可能结构性供给侧改革的必要性仍然是不低的。4.19政治局会议重提结构性供改,可能也有这方面的考量。
 
 
  三)金融市场中期来看,股权、债权两个市场均处在历史大拐点
 
 
  从战略上去理解资本市场重要性的提法。2018年10月31号,中央政治局会议提出“改革资本市场长期健康发展”,2019年2月中央政治局集体会议学习再次强调了资本市场建设。半年内政治局两提“资本市场”,这是极其罕见的。为何当前资本市场会被提到如此高度,市场上有很多解读,包括与新经济发展方向相匹配,股权市场更有助于中小创企业融资等等,这里我提供一种新逻辑,其引出的一个结论是,中国债券、股权市场当前均处在历史拐点上。
 
 
  1)债权市场(包含贷款、非标及债券)
 
 
  “M2、社融与名义GDP相匹配”背后:债务率纳入宏观政策框架。3月5日政府工作报告中声明“决不能让经济运行滑出合理区间”的背景下,同时强调了“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。这看似有些矛盾的举措背后,可能意味着未来政策决策上的一个目标,是债务扩张速度不能大幅快于名义GDP增速。换言之,债务占GDP的比重不能大幅上升,即政策开始关注债务率。
 
 
  根据BIS数据,2008年,中国非金融部门债务率较美国低了近40个百分点;但到2018年时,中国非金融部门债务率已经超过美国在内的一些发达国家。这背后,是我们前面所述的,政府采用货币宽松托底经济。但宽货币如果不能带来相应的经济增速回升,则一个显著的副作用就是债务率上升。当前看,在3月初经济尚有下行压力的时候,政府就显示了稳债务率的决心,则随着经济预期有所好转,政策推进将更加坚定。
 
 
  “稳杠杆”背景下,生息资产的规模扩张面临天花板。此前金融机构的利润大部分是依靠债权基础资产的票息收入。一方面,过去十年中国债务率的快速上升,对应的是债权类生息资产的规模扩张速度快于名义GDP增速。另一方面,此前经济增速很高,因此债权类资产的票面利率也相应较高。这两个因素下,全社会债权资产产生的利息增速很快。但是当政府开始约束整个债务率,就意味着债权类资产扩张的速度不能大规模超过名义GDP增速,换言之生息资产的扩张速度将有天花板。其次,债务率偏高的背景下,政策制定上考虑债务滚动的付息成本以及与之伴随的风险,因此倒逼货币政策有可能比历史上正常水平可能还要再宽松一点。这两个因素下,票息的增速会大幅放缓。
 
 
  票息收入放缓,违约风险将从底部反弹,资产荒常态化。对债权市场而言,资产产生的票息收入放缓,本质上意味着“资产荒”将逐步常态化。此外,此前债务率不断攀升,使得不少机构发新债还旧债具有一定的操作空间,这客观上推后了违约风险爆发的压力。但未来如果要控制债务的增长速度,就意味着“借新还旧”空间将被压缩,违约风险也会逐渐回归中长期水平。这也意味着,信用债相同票面利率内含着承担更大的信用风险,即经过风险调整后的票息收入将进一步放缓。风险可控、收益可观的资产更加稀缺,也支持“资产荒”的逻辑。
 
 
  债权市场衍生品、资产证券化的扩张可能会加速。从境外经济体发展的经验来看,到了这个阶段之后,衍生品和资产证券化扩张的速度可能会加速。如果看彭博-巴克莱全球债券指数--它约覆盖了全球85%的债券,这个指数的市值大约是50至60万亿美元;但如果看BIS统计的场外衍生品,其规模约为600万亿美元,其中约八成是利率衍生品。随着固定收益市场赚票息越来越难,市场定价也就更加“毫厘必争”。举例来说,此前加杠杆买债券套利的模式,因为资产负债表和债权敞口一比一扩张,对资本金消耗较大,而未来如果转为掉期交易,同样可以实现套利,但因为是保证金交易,对资本金消耗就会更小;此外,此前不少机构会做“借短买长”的操作,但未来出资方“毫厘必争”,倒逼买债券的一方需要通过掉期将短期资金置换为长期资金,降低期限错配的风险;此外,如前所述,违约风险将逐步从底部抬升,因此对信用风险定价衍生品(类似于CDS)的需求将上升。类似这样的例子可以举出很多,总体来说,未来固收市场,衍生品和资产证券化的内在需求将不断上升。
 
 
  2)股权市场
 
 
  债权市场瓶颈日益明显,股权市场要承担更大的责任。债权市场规模扩张有天花板,而经济转型又需要资金,特别是高风险偏好的资金,因此股权市场在融资结构的重要性在提升。传统上来看,银行贷款很难给高风险的或者是创新类的企业去融资。从这些因素出发,政治局在半年里两提“资本市场”这一罕见举动,也就不难理解了。
 
 
  资本市场建设及金融开放逐步推进,外资内流明显加速。对于政府而言,促进资本市场长期健康发展,需要配合完善资本市场基础性制度。而近期我们可以观察到的重要变化是,金融开放政策正在加快落地。而外资对中国政策导向的变化,实际上是非常敏感的。10月政治局会议首提资本市场重要性后,11月境外前十大A股的ETF月度流入就超过了历史标准差的2倍。而2018年四季度以来,外资内流整体也是明显加快的。
 
 
  外资将持续流入中国市场。近期市场讨论境外资金杠杆化,担心外资撤出,但我认为,外资配置中国仍将继续。第一,即使在近期快速上涨后,A股从股息率来看仍具有吸引力;第二,跨境配置可以分散风险,提升收益。回顾过去一百年的大类资产表现可以看到(参见《外资买中国:全球资产百年走势的启示》),权益资产收益排名前列,因此配置权益资产将是较为保险的选择。但数据同时显示,由于在两次大战中落败,德国权益资产成为收益最差的资产。换言之,在配置资产的时候,如果国别选择与地缘政治发展的最终结果相悖,将会承受巨大损失。因此,尤其是在当前全球贸易摩擦加剧的背景下,对于资金配置而言,跨境配置是分散风险的最优选择。第三,全球经济弱需求倒逼央行货币宽松,全球负利率债券规模大幅上升至超过10万亿美元。在稳定的人民币预期之下,中国债券收益率在全球范围内还是很有竞争力的。因此,在金融开放加速的背景下,无论是股权还是债权,外资都将成为中国资产持续的重要买家。
 
 
  四)对风险因素的讨论:新兴市场和油价
 
 
  风险因素:新兴经济体中“脆弱的一环”。这是去年年报的一张图,右上角当时圈了两个国家,其中土耳其今年已经爆了,土耳其有地缘政治的问题。但从金融层面上来讲,今年比较脆弱的是东欧和拉美的经济体,第一,今年全球货币政策宽松的背后对应的实际上是经济的疲弱,弱经济下投资者逐渐会去规避那些经济高贝塔的经济体,而东欧和拉美历史上来看,贝塔指数比较高。第二,东欧和拉美在过去几年是新兴市场里资金净流入的经济体,所以一旦全球有一些情绪上的恐慌导致资金有进出,那么这些经济体会首当其冲。第三,美元债的到期绝对量除了中国之外,阿根廷和土耳其最高。所以在这样一个全球经济疲弱又宽货币背景下,如果有不确定性,可能最先会来自于这些地方。
 
 
  风险因素:地缘政治导致油价的不确定性。这里我摘了两篇文章,一篇讲的是特朗普最近高调宣布,他认为戈兰高地应该属于以色列,导致中东局势紧张;另一篇,则是美国一家战略智库CSIS的文章,讨论委内瑞拉的油能否覆盖美国在委内瑞拉事物上的成本—类似的讨论在911后美国入侵伊拉克之前也曾出现过。我们知道,全球原油储备的排名,第一是委内瑞拉,第二是中东的沙特。如果中东地缘政治风险上升,市场对于原油供给的预期就会开始往紧张的方向走,而如果委内瑞拉逐渐被美国“拿下”,则又会带来油价下行的风险。但是这两件事情发生谁先谁后,或者哪件会发生哪些不会发生我们不清楚,只是风险都在上升,所以接下来油价的不确定性可能会很大,这也是我们要关注的风险因素。
 
 
  五)总结
 
 
  短期(一个季度):保持耐心。短期来看,金融市场的不确定性上升:1)经济基本面是金融条件改善下的企稳,但持续上行存在较大挑战;2)经济短期企稳背景下,政策关注重心重回结构性改革;3)通胀压力仍在上升。这些因素之下,金融市场的不确定性较前期有所上升。
 
 
  中长期:股债两个市场可能都面临“战略机遇期”。短期不确定性上升,最终的操作取决于对中长期的展望。长期来看,债券市场面临持续的资产荒压力、富88市场定位持续提升,这意味着这两类资产如果在二季度出现波动,都会是“战略配置的机遇期”。而外资的持续流入,也会在中国金融市场产生持续的结构性影响。
 
 
  结构性因素:关注外资、关注外部的不确定性。外部环境方面,除了去年我讲了很多的外资长钱流入的逻辑,在此不再赘述以外,未来不确定性的上升也需要关注。拉美、东欧、中东、委内瑞拉,这些地区可能是未来一段时间金融市场主要波动的来源。因此,从投资策略来看,可能有必要配置一些能对冲波动的资产,这也是我一贯的看法。
 
 
  风险提示:东欧、拉美等新兴市场经济体脆弱性,地缘政治可能导致的油价波动。

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